融资融券对我国股市波动性的影响研究
——来自沪深300指数的证据
摘要：本文采用平稳性检验、VAR模型、格兰杰因果检验、脉冲响应、方差分解等实证方法研究了融资融券与我国股票市场波动性的关系。相比融券交易，融资交易对股票市场的影响更大，并且能够在一定程度上抑制股票市场的异常波动。总体来看，融资融券交易虽然对股票市场的波动有显著的影响，但影响幅度较小，股票市场的波动更多地受其自身因素及外部冲击的影响。
关键词：融资融券； 股市波动性； VAR模型； 格兰杰因果检验； 脉冲响应
一、文献综述
由于国外股票交易市场上很早就推行了融资融券交易业务并为投资者提供了更加多元的选择。在股票价格出现上涨行情时，融资买入行为提高了对股票的需求量，股票价格出现进一步上涨；当股票价格下降行情时，融券卖出行为会提高标的股票供给量。在弱市行情中供给一方的增加将推动股票价格出现继续下跌，但在下降的弱市中融券交易和在上涨的强市中融资交易，能够提升股票市场的流动性。融资融券推出最大的特点在于融券带来的杠杆效应，在国外成熟市场融券交易对于挤出泡沫、提前预防系统性风险有着很好的作用，而结合中国市场的实际情况则是一个多层次复杂的问题，最终对资本市场是带来冲击还是起稳定作用需要深入研究。
围绕融资融券交易制度与市场波动之间的关系，国内外不少学者展开了相关理论和实证研究，总体而言，不同文献对此问题并没有形成一致的结论。主流观点大致可分为三类：加剧波论、抑制波动论和影响不定论。
（一）国外关于融资融券对股市波动性研究的理论基础
1、加剧波动论
Allen和Gale（1993）基于不完备市场建立了一般均衡理论模型，借此解释套利、卖空和公司金融创新的关系。结论表明，卖空机制会造成企业不完全竞争，导致均衡缺乏效率，影响市场的稳定性。因此，作者认为卖空机制加剧了市场的波动。Ofek和Richardson（2003）的研究支持了Allen和Gale的发现，他对美国的网络股进行研究后发现，允许卖空交易或者放宽卖空交易的限制吸引了很多的新投资者对网络股进行卖空交易操作，并导致了网络股泡沫的最终破灭。紧接着，Bernardo 和Welch（2004）在研究金融危机的过程中发现，如果投资者产生了流动性方面的恐慌，那么他们就会尽快的清仓离场。而如果市场禁止融券卖空交易，那么就能在一定程度上防止因为少部分投资者大量卖空所引起的市场性恐慌，避免了市场走向崩盘，从这个角度上他们认为，禁止卖空交易能够使得金融市场保持稳定。Henry和Mckenzie（2006）对香港市场1994年至2001年的日交易数据进行了实证研究，结果发现允许卖空的情况下股市波动性增大，同时，卖空交易使得市场对好消息与坏消息反应的非对称性进一步扩大，导致股票收益率的两极化波动。Anthony Yangxiang Gu和Chauchen Yang（2007）主要利用A股和H股的制度差异研究卖空限制与股市波动之间的相互关系，研究结果表明，在禁止卖空的中国A股市场，股票的收益率波动较小，在具有做空增加中国股市的价格波动。Chang和Yu（2007）在研究卖空交易对股票定价有效性的过程中发现，在我国香港股票市场中，如果股票被列入可卖空的名单，股票的波动性将会有所增加。Pagonidis 和Ivan（2009）提出假设：卖空限制会降低股票收益率方差。随后，他们对禁止卖空的个股和对应的证券组合进行实证检验，检验结果支持了原假设，即卖空限制有利于降低市场波动。
