调研报告（或文献综述）：
融资融券业务是证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动｡融资融券交易使原本被排除在市场外的投资者通过借入现金或股票的方式进行买卖活动,并且其杠杆作用使得投资者能够以数倍于自己的财富能力进行交易,从而能够对信息做出积极有效的反应｡
作为一种证券信用交易方式,融资融券业务的交易类型包括融资和融券两种｡
1.融资业务｡融资业务即买空交易,是指客户向证券公司等中介机构借入资金来购买证券,并在约定期限内偿还本金及费用的交易活动｡投资者先向证券公司缴纳一定的保证金,然后在授信额度内买入由证券交易所和证券公司公布的融资标的名单内的证券｡如果投资者预期股票价格会上涨,可以在市场中进行融资交易,从证券公司借入足额资金购入该股票,到期后卖出股票并偿还本金及费用｡若股票价格上升,且投资收益超过融资交易的成本,则投资者获得正的投资回报;若股票的价格涨幅很小甚至下跌,则投资者将承担相应的投资损失｡
2.融券业务｡融券业务即卖空交易,是指客户提供担保物向证券公司等中介机构借入标的证券进行卖出交易,并在约定期限内偿还证券及费用的交易活动｡投资者预先向证券公司交纳一定金额的保证金,作为其对证券公司所负担债务的担保｡通过卖空交易,投资者可以新的方式实现盈利或规避投资风险｡如果投资者预期股价将会下跌,可以预先从证券公司融入股票并在市场上卖出,到期后再以更低的价格买入股票归还给证券公司,从而获利｡另外,投资者还可以通过融券卖出来对冲自己持有证券的价格波动风险,实现套期保值｡在卖空限制得到放松的情况下,当股票价格由于炒作等原因偏离其真实值时,追逐利益的投资者会通过从证券公司借入标的股票并卖出来进行融券交易,从而增加市场上该股票的供给量,缓解市场对该股票供不应求的紧张局面,抑制股票价格泡沫的产生｡当这些被高估的股票价格随后下跌时,融券交易者再买入这些股票归还给证券公司,从而获取一定的投资收益｡
国外研究现状:
国外对于卖空限制与定价效率关系的研究由于较长的融资融券业务历史,已经比较充分｡
国外普遍认为,卖空限制会影响证券定价效率｡(e.g., Miller 1977; Diamond and Verrecchia 1987; Duffie, Garleanu and Pedersen 2002; Bai, Chang and Wang 2006). 主要结论是,当代理人具有异质信念但是被阻止通过交易来体现他们的想法时,价格可能不包含所有可用信息｡Miller(1977)认为,卖空限制使悲观的投资者脱离市场,导致价格上涨,因为它们只反映了更乐观的投资者的估值｡Diamond和Verrecchia(1987)提出了一个模型,其中卖空约束消除了一些信息性的交易｡他们认为,在限制措施存在时,价格并没有偏向上升,而是降低了对私人信息调整速度的效率｡
Duffie,Garleanu和Pedersen(2002)开发了一个模型,其中搜索成本和融券费用的议价产生内生的卖空限制并影响资产价格｡在我们的研究中,股票的融券供应可以被看作是搜索成本的代理变量｡在最近的一篇文献中,Bai, Chang and Wang (2006)表示,卖空限制实际上可以降低资产价格并加剧其波动性｡这是因为卖空限制对知情投资者有重大影响,这降低了价格的信息价值｡这增加了不知情的投资者承担的风险,他们要求较低的价格作为补偿以补偿这种额外的风险｡因此,无论卖空限制是否对价格产生或积极或消极的影响,这些理论意味着这些限制会降低价格的信息效率,即价格不再反映所有可用信息｡
卖空限制对股票定价效率影响的经验证据主要集中在美国股票样本｡卖空率较高(即卖空股票数量占流通的股票数量的高比例)通常被解释为卖空限制的证据,许多文章表明,卖空率较高的股票收益率较低｡Drsquo;Avolio(2002)描述了融券市场,并表明当投资者分歧较高时,卖空股票的成本很高,表明价格不能完全反映负面信息｡同样,Reed(2003)研究了股票借贷市场的回扣利率作为卖空限制的代理变量,并表明当融券费用高时,股票价格较慢的纳入信息｡然而, 这个研究主要依赖于间接的卖空限制变量或有限的融券数据样本｡这些缺点是通过使用更好的卖空限制代理变量来解决的｡
