投资者情绪对股票收益率影响的实证研究
——基于Fama-French三因子模型
摘要：本文对国内外关于投资者情绪与股票收益率之间的关系研究进行了梳理。投资者情绪是行为金融学的重要研究内容之一，它是指投资者对资产未来价格的预期存在的偏差。由于情绪是不可直接观察的变量，难以测度，目前学者们对投资者情绪的衡量方式主要包括通过收集调查资料而得到的显性指标，能够反映市场变化的金融变量构成的隐性代理指标，以及以Baker和Wurgler的研究为典型的复合指标。通过投资者情绪指标的构建，国内外学者将其应用到与股票市场的关系研究中。有关投资者情绪对股票收益率影响方面，目前大部分学者的研究证明两者存在相关性，但也有一些学者看法不同，认为存在反向相关性的结论与投资者情绪指标构建有关。此外，目前国内的研究主要是市场综合指数与投资者情绪之间的关系研究，少部分文献涉及到不同行业指数与投资者情绪的关系研究，关于不同市值、价格、盈利及市盈率指数与投资者情绪关系的研究还不多。
关键词：投资者情绪；主成分分析；Fama-French三因子模型
- 文献综述
行为金融学是金融学研究的新论题，近年来越来越引起学术界的关注。上世纪80年代至90年代是行为金融学兴起的重要时期，在这段时期行为金融学从被学术界逐渐认可到呈现出繁荣景象，它成为了补充传统金融学的重要学科分支。行为金融学的研究思路与传统研究思路并不相同。传统金融理论从假设出发，在创造出理想背景后逐步探索接近事实，其关注点在于理想状态下的情况。而行为金融学则从事实出发，在了解事实后探索事实背后的规律、特征与原因。因此，行为金融学能以其逼近真实市场行为的理论分析，对标准金融学对现实金融市场无法解释的异象做出一定的解释。行为金融学是以心理学作为基础来研究经济现象的，个体的不同导致投资者在认知过程中产生偏差；情绪过程也常因系统性、非系统性影响而产生情绪偏差；意志过程受到认知偏差与情绪偏差的共同影响，最终对资产定价产生影响。图2-1描述了我国学者饶育蕾、张轮的书中对这一过程的分析。行为金融学实际上就是试图探讨投资者心理与市场间相互影响的过程，进而解释人的行为，提高市场效率投资者心理和投资者行为因素的具体表现形式是投资者情绪（Investor Sentiment）。由于投资者情绪是一个难以进行测度的概念，在市场上投资者能够觉察出投资者情绪的存在，但投资者情绪如何度量、如何变化、如何对市场产生影响却难以度量。在经济活动中，情绪能够影响投资者的判断，进而影响其行为，最终影响市场。关于投资者情绪定义国内外文献没有统一解释。Brown和Cliff（2005）认为投资者情绪反映了股票市场上总体投资者所持有的乐观或者悲观的程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪反映了投资者对投机行为持有的乐观或者悲观情绪。饶育蕾（2003）则认为投资者对资产未来的价格的预期与现行表现存在偏差，而这种偏差就反映出投资者情绪。结合国内外学者的观点以及本文所涉及的研究内容，本文对投资者情绪的定义设定为：投资者接受各种信息并处理后，对未来证券市场所存在的心理预期。这种预期会影响投资者的行为，从而间接影响到股票市场上股票收益率。
虽然行为金融学框架下的投资者情绪的研究已进行了较长时间，但由于投资者情绪难以度量存在困难，至今学术界对其定义与衡量标准并没有得到统一。当前关于投资者情绪研究的文献大多采用以下三种指标对其进行衡量
（1）显性情绪指标
显性投资者情绪指标用来直接衡量投资者情绪，通常通过调查投资者对市场的总体看法，收集相关数据并进行量化得出。显性情绪指标的相关研究又分为两种：一种是直接地基于投资者对股票市场未来走势的判断，国外有个体投资者协会指数、分析师情绪指数、投资者智慧（Investors Intelligence）指数得到了较高的认可度，国内有“央视看盘”等指数；另一种则是通过反映心理状况来衡量的指标，这类指标衡量投资者对未来经济和投资前景所持有的乐观或悲观的态度，国外该类指标的代表有瑞银集团，盖洛普发布的美国投资者乐观指数等，国内代表有“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数等。反映投资者对未来走势看法与未来经济投资前景看法的两种构建方式各有千秋。
（2）隐性代理指标
